一場遊戲一場夢。夢境消失後，這些問題仍值得細細探究。

今年二月，美國哥倫比亞電視台來台製作台灣股市沸騰奇景。沒想到他們一回去，股價指數就乒乒乓乓往下掉，現在已少了一萬點。看來，「短期內」這個節目是沒有播出機會了。

台灣股市這番暴起暴落的變化，不僅是國外媒體如同走了一趟夢幻奇境，全台六分之一「手中有股票」的人，都像是做了一場太快消失的發財夢。

股市一片長紅時，號子裏萬頭鑽動，人人趕搭發財列車，連大學內都有社團，專門研討股市情勢。（上：本刊資料，下：張良綱攝）（上：本刊資料，下：張良綱攝）

荷包蛋不見了

國內股價指數自民國七十六年開始快速攀升，到了今年二月中，達到一萬二千六百八十二點的歷史性高峰。此後便一路往下盤挫，到十月中旬為止，已跌掉百分之八十；每日成交量更由排名世界第三的二千多億元，跌到目前的一、二百億。

過去早上無限量供應員工、客戶荷包蛋、鮮果汁的號子，現已有五十餘家連續半年呈現虧損。我們證券市場特有的「周邊事業」——專門提供「明牌」的股友社、資訊站，更已紛紛關門。

許多向證券管理委員會提出上市或現金增資的公司，則擔心股票賣不到好價錢，自動撤回申請案。企業家的話題也從年初的併購、國際化，變成現在的開源節流、合理化。

（本刊攝影小組）

信心不死，股票抱牢

社會上，更出現了一個新的族群——套牢族。

依據經驗法則，過去行情總是跌一步、漲二步，今年二月股市持續下挫後，許多人仍「信心不死」。因此，一萬二千點套牢至今者有之；八千點回補者有之；五千點以後才開戶進場者，據台灣證券交易所資料顯示，仍高達廿萬戶。

「有很多鄉下農夫在最高檔進場」，財訊雜誌社總編輯謝金河指出，今年上半年他受邀到屏東的號子演講時，發現許多戴斗笠、自備板凳的「歐吉桑」。

其實在這場財富重分配的過程中，教育程度與職業並沒有幫上任何人的忙。許多證券自營商、上市公司大股東，以及企業經理人，一樣逃不過成為「套牢族」的命運。

今年八月一項針對國內大型企業副理級以上經理人所做的調查顯示，截至當時為止，在投資國內股票的受訪者中，只有一成賺了，近三成不賺不賠，其他都是輸家。

股價下跌至今，由於行情持續低迷，許多投資人乾脆「心中無股價」起來。只見號子堛瑰蝺~廳、貴賓室空盪多了，「連坐計程車時，都少碰到一面聽行情、一面橫衝直撞的司機」，一位任職報社的記者表示。

股市崩盤後，金盡人散去。（下）房地產也跟著不景氣。（黃麗梨攝）（黃麗梨攝）

大賭、小賭、殘賭

然而股市仍然不曾歇業，還是有人天天準時報到。

「有位女客戶告訴我，她如果不來就不知道時間該怎麼過；坐在那裡，不下張單子又好像不夠捧場」，京華證券副總經理林克銘搖頭嘆道。

「贏的人早把戰利品帶走了」，謝金河指出，現在正像經濟學家王作榮說的：大賭變小賭，小賭變殘賭。辦公室樓下就有一家號子，謝金河每天走過那裡，感覺他們「像是電影早已演完，卻還坐在椅子上不肯散場的觀眾。」

這也難怪，畢竟過去三年有買就有賺、大家都贏的日子過得太快樂了。

問題是，究竟股市會不會再來這樣的第二波？不僅目前仍流連股市的人關心、被套牢的人關心，連從未下場、期待股價跌到一千五百點再進場的人，也一樣默默地注意。

（本刊攝影小組）

資本主義的宿命

要找到答案前，不妨先看看上一波興起的原因。

莫非是中國人賭性堅強？有些人想起這樣一個最簡單的理由；有些外國媒體直接稱台灣為「貪婪島」，說來更是言之鑿鑿。

然而，對經濟史稍有涉獵的人，都不能信服。

「美國在三○年代、日本在七○年代都玩過瘋狂的金錢遊戲，英、法兩國更早在三百年前就有泡沫股票」，環球經濟研究社社長林建山指出，從歷史的眼光來看，金錢遊戲是一個國家在富裕過程中必經的階段。

美國著名的經濟學家蓋博瑞斯，今年十月接受我國媒體訪問時，也將之歸諸資本主義的宿命。「這是資本主義中周而復始的循環，就像在美國，我們有十年的投機成風。」

因此，到了九○年代，「輪到」台灣股市的熱度——開戶人口比率、本益比、股票周轉率——高居世界第一。

政治大學銀行系主任殷乃平更直接指出，「台灣這一波金錢遊戲，是累積過去四十年的經濟成就與問題所併發的。」

獲利了結，熱錢流出，上市公司轉投資虧損，經濟不景氣，中東緊張情勢。（本刊攝影小組）

被自己的成功嗆住

從民國四十一年至今，我國經濟成長率平均高達百分之八．七，由於國人向有「小富由儉」的觀念，儲蓄率一直高居世界一、二名。

這些錢，多流入銀行、信託公司、郵局、信用合作社等金融體系，使國民儲蓄的存款總額，在民國七十五年十一月時，到達二兆九千三百億，相當於當時一年的國民總生產。這也是股價指數首度站上一千點，從此往上飆升的時刻。

另一方面，我國對外貿易順差不斷擴大，外匯存底遂由民國六十九年的廿二億美元，七年後激增到七百六十七億美元；其中約二百億左右，是預期新台幣升值而流入套匯的熱錢。

這段期間錢不斷累積，但同時，沒有足夠的投資管道、銀行利率又降至有史以來的最低點，「錢不值錢」，於是龐大的資金就在大家樂、六合彩、地下投資公司、房地產、股票市場之間流竄炒作起來。

「股價指數能達到一萬二千六百點，是其他金錢遊戲一一停辦、取締、無利可圖後，所有資金萬流歸宗的結果」，殷乃平說。英國著名的「經濟學人」雜誌則指出：「台灣是被自己的成功嗆住。」

「我怎麼也解釋不了為什麼當時股票值那麼多錢」，行政院經濟建設委員會人力處長張丕繼對曾高達六十比一、領先全球的「本益比」搖頭表示：「只能說這些股票就像賭場堸腔w碼的小塑膠片兒，你說它多少錢，它就是多少錢。」

（本刊攝影小組）

天價一日，谷價百日

既然股票價值是錢堆出來的，一旦支撐的錢開始減少，自然就往下回跌。

「這一年內熱錢流出一百億美元，證交稅再抽掉一千億新台幣，股市失血，股價下跌一截；上市公司轉投資大量虧損、本業又面臨經濟不景氣，股價再跌一截；中東情勢緊張，石油危機威脅下，股價又跌掉一大截」，「錢」雜誌發行人孫懷德分析。

他指出，日本今年股價跌掉一半，在先進國家是少見的特例，也是因日本近年外匯存底高居不下，促使日圓升值、熱錢流入而造成的結果。

至於我國股市未來情勢將會如何？曾在上半年，「多」「空」纏鬥時，觀點十分歧異的專家、業者，現在也都有了一個相當接近的結論——衡諸國內外經濟情勢，只要中東危機不除，即使政府提出各種激勵措施，行情仍然看跌。

「一九七四年香港股市崩盤跌掉百分之九十以上，我們還沒破它的紀錄呢！」謝金河指出，香港股票狂飆時，港人用魚翅羹漱口的「豪氣」，與前陣子的台灣十分類似。

「即使股價到了底，也不會『V』型回轉，指數起碼會在地上躺上一年」，孫懷德肯定地表示。

這樣鐵口直斷「天價一日，谷價百日」，不是沒有道理的。

「股價跌掉八成，逃出來的是極少數，大部分的主力、散戶都已元氣大傷，短期內無力進場」，建弘證券經紀部副理葉楠宗指出，即使指數回升，也會因許多人急於將股票脫手以取得資金，而使賣壓十分沈重。

台幣升值，熱錢流入 存款過多，利率太低 投資管道不足、券商開放設立 金錢遊戲萬流歸宗。（本刊攝影小組）

何日再創新高點？

那麼，股市究竟會不會再恢復往日萬點「盛況」？如果會，又需要多久呢？

有人估計最快要到明年底，有人預測至少三年，也有人說五年，眾說紛紜。

「若以先進國家的例子來看，一九六八年西德股市崩盤後，花了十四年才再創下新高點；瑞士股市崩盤後更花了廿四年才回復，我看台灣至少需要十年時間」，謝金河說。

這話令許多人難以置信。我國股市不是曾在七十六年八月、七十七年九月，發生過兩次崩盤，都馬上又回升了嗎？

「那兩次都是受到外在因素的刺激」，殷乃平指出，像第一次是調查局約談地下投資公司，適巧又碰上美國股市的「黑色星期五」，第二次則為財政部宣佈恢復開征證券交易所得稅。但由於當時我國出超仍持續擴大，新台幣仍在升值中，所以支撐股市的錢沒有減少，當「利空」消息如颱風過境，股價也在三、五個月內，就又創新高點。

這一次的股市重挫，卻是源於內在的經濟因素。例如四月七日下跌六百餘點，創股市單日最大跌幅，指數萬點自此失守，就是前一日投資人得知，我國今年三月出口總值出現六年來的第一次負成長；五月十八日下跌五百一十點，更是前一日台幣對美元匯率急貶一．一元，熱錢急於流出的結果。

資料來源：台灣證券交易所　Source： Taiwan Stock Exchange.。（本刊攝影小組）

股市將步向成熟期？

先進國家股市崩盤後，再創新高需要花那麼久的時間，主因是——狂飆行情對整個市場造成傷害後，政府針對各種缺失，訂定制度、法令，使股市漸趨成熟。在成熟期市場，股價多為反映長期持股的獲利，而少能製造泡沫行情。再創新高，除非是經過多年經濟成長，上市公司股票終於值這樣的價格；否則就是像這次日本一樣，起因於國際熱錢大量流入，硬是把股價撐高。

「股市由創立期、成長期要發展到成熟期，一定會經過操縱期與崩盤期的階段」，葉楠宗根據一般股市發展模式指出。他也認為，「去年、前年國內股市就處於操縱與崩盤階段，但那樣的情況應是過去式了。」

他指出，現在新台幣對美元的匯率已趨穩定，財政部又即將修改證券交易法、遏阻內線交易，同時開放國外法人機構進場，減少人為炒作的可能性，使股市趨向健全；投資人經過這次教訓後，投入時也會更審慎，「台灣股市前兩年那種投機暴利的『好景』，不太可能重演，將轉為像倫敦、紐約等成熟型市場」，他表示。

但同時，也有人持不同的看法。

「我國股市交割制度不健全，只要這點不改，股價就可能在明年春天飆漲回升」，台證證券國際業務部襄理邱榮輝表示。

最近「刮刮樂」彩券風靡台北市，金錢遊戲餘波盪漾。（邱瑞金攝）（邱瑞金攝）

不景氣是整頓良機

他指出，和日本大多數股票採「全額交割」制不同，我國股市採行「餘額交割」制，前者必須拿出多少錢才能買多少股票，而後者在賣出、買入股票之際，只要付其間的差額即可。

「這樣可以買空、賣空，用很少的本錢就可以炒作股票」，邱榮輝認為，要健全股市，改變交割制度是首要工作，否則「即使今天這個泡沫破滅，尋夢的人還是會出現」，他說。

殷乃平也認為，除非我們能記取教訓，徹底健全股市，否則當然可能有第四、第五次崩盤，而一直在狂飆與崩盤間打轉，無法正常運作。

他表示，站在效率的角度，他並不十分同意全部採行「全額交割」，但一定要做股票歸戶的工作。「交割時刷一下股票上編好的條碼，就能知道每個人持有的股票號碼」，殷乃平指出，過去常有上市公司董、監事趁行情好時將股票交給作手偷偷賣掉，再趁低檔回補。這麼一來，這些人就無法遁形了。

此外，像內線交易的取締、謠言的追查、號子的監視與管理，都要確實執法；股市的規模——上市公司的家數——更要擴大，才能健全股市。

「政府應該趁這兩年股市不景氣的時候，好好整頓，把規範建立起來」，殷乃平建議，在股價高時整頓股市，有打壓行情之嫌，易引起投資人反彈；現在來做，正如同經濟不景氣時企業改善體質一樣，是做好迎接下一波景氣的準備。

股市還會不會再來另一波高潮？答案大概只有財神知道？（張良綱攝）（張良綱攝）

成長的軌跡

從現況來看——

政府已採取行動。行政院長郝柏村表示，政府要健全股市，而不是救股市；財政部也立場堅定地拒絕部分民意代表、企業界人士所提的降低證交稅率以刺激股價回升的建議，而採取修訂法令、鼓勵財務健全公司上市、開放外國法人機構進場等促使國內股市步向成熟期的治本之道。

而最近股市也不再引人流連，企業家回頭檢視忽略已久的事業，上班族回到辦公室，工人回流工廠。人們曾經一起瘋狂做過的發財夢，看來已逐漸清醒。

一場遊戲一場夢。在這夢醒時分，雖然有人仍在期待著下一波股市再創新高的奇幻夢境，但更多曾沈迷股市的人已迅速調整，回到本業，以開創「經濟奇蹟」、「台灣經驗」的衝勁、勤奮與彈性，以及在股市起伏中累積的理財心得、投機教訓，致力「重拾舊山河」。

夢境留痕，那是成長的軌跡。

〔圖片說明〕

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股市狂漲暴跌，這真不過是「一場遊戲一場夢」？（邱瑞金攝）

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股市一片長紅時，號子婺U頭鑽動，人人趕搭發財列車，連大學內都有社團，專門研討股市情勢。（上：本刊資料，下：張良綱攝）

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股市崩盤後，金盡人散去。（下）房地產也跟著不景氣。（黃麗梨攝）

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股價綜合指數趨勢圖

下跌因素：

獲利了結，熱錢流出，上市公司轉投資虧損，經濟不景氣，中東緊張情勢

上漲因素：

台幣升值，熱錢流入

存款過多，利率太低

投資管道不足、券商開放設立

金錢遊戲萬流歸宗

資料來源：台灣證券交易所Source: Taiwan Stock Exchange.

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最近「刮刮樂」彩券風靡台北市，金錢遊戲餘波盪漾。（邱瑞金攝）

P.85

股市還會不會再來另一波高潮？答案大概只有財神知道？（張良綱攝）