新錢潮挑戰老股市

牛年伊始，新年一開春，股市中就彌漫著一股不尋常的騷動，「牛年合該牛市當道！」號子裡的老先生興奮地耳語相傳著，這個巧合來得好，莫非沈寂七年的台灣股市，終又盼到了一波大多頭行情？

七十九年股市暴跌，投資人四散，證券商關的關、倒的倒，號子也門可羅雀。（黃麗梨攝）

「這次我一定會賺！」

翻開塵封的記憶，上一波國內股市大多頭，從七十六年起起伏伏、氣縷不絕地延續到七十九年二月，最後大盤指數以衝上一萬二千六百多點的歷史天價劃下句點。其後──該怎麼解釋呢？或許是股市「氣數已盡」吧，竟然在國內政經情勢並沒有實質大變動的情況下，指數連番重挫，八個月內大盤指數跌了八成，跌得只剩零頭二千多點，之後長達六年，台灣股市一直擺脫不掉交易清淡的空頭走勢。

「那真是一次台灣股市的文化大革命！」富邦投信公司協理，為富邦基金操盤的官大!，憶起當年甫出台大校門就栽了觔斗、甚至因此身繫牢獄的學弟學妹們，臉色一陣黯然。

然而，「資金如流水，既沒記性、更沒耐性，」證管會一位高級主管形容，金錢遊戲的魅力足以穿透社會每一階層：上一波沒趕得上的人，這回迫不及待想進場玩玩；上回吃了甜頭的人還想再吃、賠了的則立志湔雪前恥。還有許多人，儘管「一朝被蛇咬、十年怕草繩」，一提起當年股市的慘烈就恨得咬牙切齒，但當指數不斷向上挺進，股市熱度不斷加溫時，他們內心也開始天人交戰。

「我這次不要太貪心，賺得差不多了就『提早下車』，才不會又通通賠回去！」「上次都是我去抵押股票做融資，信用擴充太快，才被迫認賠殺出；這次我已經學乖了，用自己的錢買，跌了就抱著不賣也無所謂！」在號子裡，股票族你一言我一語，人人都有許多心得要交換。然而，經驗和教訓，真的能保證這次不再失利嗎？誰都不敢說。

股市和房地產是國內投資人的兩大標的，上一波房價先是隨著股市狂飆，建商搶建大樓；股市暴跌後，房市也隨即蕭條、空屋處處。（張良綱攝）

「看回不回」的弔詭

分析這一波股市行情，從今年一月六日開始，台灣股市就進入「買氣如虹、欲罷不能」的上升走勢。截至三月十七日，股市已連漲十個星期，指數飆升一千六百多點，漲幅為百分之二十三．五；如果和去年同期相比，更是大漲了八成。

價漲之外，成交量的放大也很驚人，每天上午短短三小時，就有一千五百億左右的鉅額資金在股市中流轉換手。賣的人絕大多數都已經賺了一票，現在落袋為安；買的人則是看好後市，認定股價還會再漲，懷著發財夢下單的。

買賣雙方皆大歡喜，套句術語，正反映出最近股市屢屢「看回不回（回跌）」的驚人力道。

擔任中小企業「工商張老師」多年的運智會計師事務所彭運鵾就是一個例子。她指出，如果以專業理智判斷，目前的股價無疑太高，根本不值這種價碼。然而，當她三月初以一百元出頭的價位賣出農林公司股票後，股價竟依然扶搖直上。不少朋友取笑她，「叫妳不要那麼膽小嘛，妳看，妳今天又少賺了好幾萬！」這種話聽多了，雖然她還是會勸人「何必一定要賺到飽」，但也不免心癢難耐，考慮是不是該重新進場、「伺機補回」。

這樣來勢洶洶、銳不可當的漲勢，著實令許多專家跌破眼鏡。然而，正當大家都認定「又一個三年大多頭來了」，準備磨拳擦掌大舉進場時，三月十九日，豬隻「口蹄疫」疫情爆發，並迅速蔓延開來。影響所及，股市畜產股、食品股應聲倒地；接著傳出中共因不滿達賴喇嘛訪台、將舉行軍事演習示警，大盤連連重挫，投資人的苦心佈局一下子全亂了。

稍稍令人心安的是，在一片恐慌性殺盤中，不少投信業者卻力勸客戶不要反應過度，「台灣股市中長期多頭走勢已經形成，儘管過程會有波折，後市還是看好的，」元大投資顧問公司分析師陳文慶預言。

股市專家的信心，建立在這波漲勢背後強勁的支撐力道上。

「這一波漲勢有跡可循，不是全無道理的，」經建會經研處處長葉明峰指出。

隨著股市由衰轉盈，各大書店也搶搭股市列車，紛紛推出股市書專櫃，也可一窺台灣股市散戶居多的特殊結構。（卜華志）

台灣產業，谷底回升又逢春

就經濟情勢──所謂的股市「基本面」──來說，台灣產業這幾年表現得韌性十足，令人刮目相看。以對外貿易來說，外貿出超雖在前幾年連番滑落，但隨後又大幅爬升。去年我國貿易順差達到一百四十七億美元，幾乎是民國八十三年的兩倍，甚且超越了七十八年全盛時期的水準。

外銷回升，代表國內產業空洞化的危機已經化解大半、經濟轉型有了成效；塑化、資訊及電子等高科技產業的崛起，更意味著台灣已在未來的世界經濟變局中搶占到一席之地。對股市來說，外貿賺了大錢，表示國內游資增加，總有一部分會流向股市，成為推動大盤的生力軍。

事實上，早在民國八十三年底和八十四年下半年，國內股市指數就兩度站上七千點大關，無奈後來因為李總統訪美事件餘波蕩漾，兩岸局勢橫生波折，緊接著中共飛彈演習及總統大選震盪，國人瘋狂換購美金下，資金大失血，股市的漲勢硬生生中挫。好在去年第三季國內外局勢復歸平靜後，各個產業迅速擺脫陰影，資金重新回流，出口依舊強勁，經濟成長率也從年初的百分之五．一，一路上升到第四季的百分之六．六。

換句話說，「台灣股市早已蓄積了大量的能量，這一波可以看作是延續前兩年的『補漲』，」對後市相當樂觀的政大金融系教授殷乃平形容，「台灣經濟又回到起跑點，重新出發。」

近來股市單日成交量迭創新高，一度高達二千億台幣。券商營業員忙碌接單的情形重現，證交稅的暴增，更讓國庫發了一筆小財。（卜華志）

多年積攢，一夕輕擲

不過，縱使基本面小有可觀、消息面「利空出盡」，真能讓漲勢沛然莫之能禦的，終究還是用錢堆出的「資金行情」。

說起來，兩岸劍拔弩張，曾令台灣股市連番重挫，但也帶來意外收穫。為了刺激國內景氣，也為了穩定有「經濟信心指標」象徵的股市，從八十四年八月迄今，中央銀行五度調降存款準備率，引導各銀行的定存利率步步走低。因此上一波在股市中吃了大虧而躲到銀行定存帳戶裡避難的資金，這會兒又因為利息實在太微薄、呆放著太不甘心，於是開始蠢動，回到它們「既愛又怕」的股市裡來。

從去年到現在，做為定存指標的貨幣供給額 Ｍ2一路走低，根據中央銀行統計，光是二月份，銀行體系就有二百六十億元的定存流向活儲，股市熱度增高後，「不安於室」的錢想必還會增加。

此外，在飛彈危機最亟、風雨飄搖時，由經建會負責擘畫、額度高達二千億元的「股市穩定基金」奉命進場護盤，當時被點名參與的各大銀行、產險、壽險業者都面有難色，一年後，這些機構反倒各個錢囊飽飽、眉開眼笑。股市穩定基金小組已在去年年中停止運作，然而效應所及，各級政府及各單位基金如勞工保險基金、公務員退撫基金、健保基金、甚至海基會基金等等，都將眼光轉向股市，公設基金的投資理財熱才剛開始呢。

兩岸的緊張對立，以演習和擴充軍備互相較勁，是國內股市揮不去的最大隱憂。（黃麗鳳攝）

有志一同，大家來炒股！

富邦官大!認為，這種觀念上的根本改變，對股市發展會有正面而深遠的影響。他指出，以往政府官員一提起股市就想到「吃人市場」，買賣股票更彷彿和投機、好逸惡勞劃上等號。然而政府這幾年財政吃緊，各種基金要想光靠微薄的定存利息，怎麼算也不可能支應各項龐大支出，股市投資理財的功能反倒因此凸顯出來，形象也獲得「平反」。

目前各基金的操作仍然十分保守，像是規模達一千多億元的勞工退休基金，投入股市的金額不過區區一百多億。如果將來各基金投資股市的額度都能比照國外五成以上的水準，至少還有近千億元的資金可以匯入股市競逐，股價要想不水漲船高都很難。

在這般因緣際會下，國內各方錢潮出閘，不約而同都流向股市；而近年來為了力行「金融國際化」的政策目標，台灣股市對外資大幅開放，在已然洶湧的錢潮中引入活水，更是推波助瀾。

經建會葉明峰處長指出，從去年開始，財政部開放外人直接投資台灣股市，外資占台灣股市的上限也從市價總值的百分之十逐步調高，達到目前的百分之二十五。

事實上，這一波行情起自國外，導火線正是去年四月間開始醞釀的「摩根行情」──美國摩根史坦利機構在政府穿針引線下，將七十多家台灣上市公司股票納入它旗下的「新興市場自由指數」，供世界各國的投資人作為參考。九月間，台灣股市正式躋身國際市場；以往對台灣十分陌生的國外法人機構，都被吸引前來一試身手，行情因此逐步炒熱。

根據證管會資料，目前已獲准投資台灣股市的外資機構高達二百多家，去年一年，外資機構累積共匯入一百四十五億美元（相當於四千億新台幣）進入台灣股市；甚至在兩岸情勢一觸即發、國人瘋狂兌換美金準備逃命的去年三月，外資機構憑著專業判斷，還大舉買超，成為穩定台灣股市的一股力量。

即使目前股價已經偏高，國內投信公司在「居高思危」的考量下紛紛賣出持股、進行減碼調節，偏偏外資機構還是看好搶進。一位基金經理人就大惑不解地嘀咕：「外資對台灣股市的執著和信心，還真教人消受不起呢！」

（卜華志）

這張餅夠大了嗎？

台灣股市國際化，打破了前一波「關起門來自己玩」的小格局，加上規模擴增、操作觀念改變，正是一些學者專家認為「安啦，金錢遊戲不可能死灰復燃！」的信心所在。

從股市規模來看，截至今年一月底，上市公司的家數是三百八十六家，比七十八年股市狂飆時的一百八十一家多了一倍有餘；而新成立的、核准標準較寬鬆的店頭市場，迄今也有了八十五家上櫃公司。家數倍增，表示股市大餅擴大，可以容納各方分食，而投資大眾選擇的目標增多後，也不必一窩蜂去追逐幾支「明牌」了。

股票籌碼增加、資金均分稀釋下，以往「明牌股」股價一飛沖天的情況不復見。官大!指出，目前絕大多數股票的股價，和以往八千點時相比都顯偏低；以本益比（當年股票市價和股利的倍數比）來看，七十八年狂飆時高達五十六倍，等於投入五十六元的本錢，只能拿回一元股利，顯見投資人追求的不是穩定的股利，而是頻繁轉手間的差價。

目前台灣股市的平均本益比已降回三十倍左右，但比起其他國家二十以下的平均值，依然太高。（見圖表）

「台灣股市規模的擴增速度太慢，趕不上國人對投資的強烈需求，」殷乃平指出，韓國股市有七百五十多家上市公司、香港五百八十多家，連經濟規模比台灣小的新加坡及泰國，都有四百多家，如何鼓勵、輔導優良廠商上市上櫃，儘快擴大台灣股市的規模，是當前要務。（見「誰把股市變大了？」一文）

（卜華志）

散戶法人，多空交戰

在股市規模力求壯大的同時，股市投資人的結構改善也在緩步進行中。

多年來，散戶當道，一直是台灣股市的頭痛問題。每逢股市狂飆，「全民運動」風潮颳起，不論菜籃族、老榮民、甚至不識字的阿公阿媽們都一窩蜂來湊熱鬧，一位投信基金經理人就以「螞蟻雄兵、全無章法」形容。目前台灣股市投資人的開戶總數高達六百多萬（可重複開戶）、大約每四位成年人中就有一人開戶，比率高居全球第一。

一般說來，散戶缺乏專業知識，又沒有雄厚的財力做後盾，因此買賣之間沒有自信，往往輕信謠言，盲目地「追漲殺跌」，成為股市炒手宰殺欺騙的對象；以往股市「吃人市場」的形象，正是建立在一片倒的散戶身上。這幾天豬瘟爆發，在恐慌中胡亂殺出的，也以散戶居多。

為了改善股市結構，政府近幾年來積極開放新的投資信託法人機構設立，迄今名目眾多的各類基金已超過百家，雖然還是難以扭轉民間「自己的錢，幹嘛交給別人去玩？」的心態，但法人機構的比重總算略有增加，從上一波占投資金額不到百分之四，增為目前的百分之十，但比起美國股市法人的百分之五十、日本的七十五，顯然還相去甚遠。

和散戶作風不同的是，「有財力、資訊管道及專業判斷能力的法人，習慣『低進高出』，是股市安定的調節器，」葉明峰強調。

此外，法人比重增加，還可以帶動正確的投資觀念。「以往大型股、績優股，因為炒作不易，反倒淪為牛皮股、『積憂股』，」殷乃平指出，去年年中風靡一時的「摩根概念股」，清一色是大型集團股或極具潛力的高科技電子股。以往市場炒作者偏愛的小型股、資產股（指公司名下有很多土地可以變賣），都擠不上世界股市檯面，對投資人是很好的教育。

（卜華志）

股市天蠶變，成敗考驗在眼前

當然，法人機構旗下數百支基金，競爭激烈，為了衝刺績效、吸引投資人，內線交易、殺進殺出的情況有時也令市場側目。但一般來說，「法人選股不敢偏離基本面太遠，否則一旦操作失利，要怎樣才能自圓其說，向投資人交代？」富邦官大!指出。

面對風險，投資人心中也有了自我節制的安全閥概念。「本益比飆太高時寧可放棄，不要一心期盼賺更多、賺到飽，」會計師彭運=就常告誡朋友，「如果不被貪慾沖昏頭，大家都適時脫手、提早下車，股市列車失速撞毀的機率也會減少，大家都有好處，」她比喻。

台灣股市脫胎換骨，軟硬體上的確已有許多改變，但改得夠不夠快、夠不夠多？能否禁得起另一波資金狂潮衝擊？一直苦無機會檢驗。遺憾的是，過去一年多，因為國內外政治局勢詭譎，連帶打亂了經濟和金融的佈局。沒想到錢潮暴跌後暴漲，速度之快，令人措手不及；健全股市的期盼，也似乎在與時間的競賽中落居下風。

政大財政所所長曾巨威就比喻道：「今天台灣股市胃納量是有增大、消化能力也增強，但一下子大吞又大吐，還是會不舒服、會生病的！」

三月下旬，豬口蹄疫爆發，相關產業損失估計高達二千億元，股市一下子豬羊變色，投資人都措手不及。圖為防疫人員撲殺豬隻後加以掩埋。（蔡森田攝）

投資退場、投機上場

「交易量一大，渾水摸魚、趁機炒作的人又多了，」觀察這些日子的不理性走勢，一位證券公司襄理也無奈地表示，股市有句話，所謂「跌時重質、漲時重勢」，眼看新一波大多頭行情撲來，這時選股若還拘泥於本益比、企業獲利率，就是「跟自己的鈔票過不去！」

隨著股價指數衝過八千、八千五，也隨著專業判斷越來越無用武之地，股市老手都警覺到「投資退場、投機上場」的翻轉時刻已悄悄逼近，號子中漫天的投機氣息壓倒正常的理性投資。

熱勁所及，市井隨處可聞炒買股票、打探消息的談話，書店裡再次推出股票書專櫃，不管進不進場，人人心思浮動，甚至有公務機構行文請示「是否可以利用事假去號子買賣股票」。一位工廠負責人也說，春節年前年後，招聘員工的情況硬是由熱轉冷，工作倫理會不會再度淪為金錢遊戲的犧牲品？他十分擔心。

情勢演變至此，曾巨威提出警語，「投機風潮一旦形成，股市作為經濟櫥窗的功能就告失靈，這時政府應該當機立斷，即時處置。」

曾巨威認為，經過上一波慘痛教訓，中央銀行的經驗和能力應可毋庸置疑。無奈股市問題太過敏感，各方利益糾結相扣，央行有沒有「決策勇氣」，是較令人擔心的。

榮景易逝，蕭條無盡期？

他指出，三月初，央行副總裁許嘉棟不過說了句「投資人應該居高思危」，立刻引起各方撻伐，甚至在立法院遭到訓斥；反觀美國，聯邦準備理事會（相當於我國央行）主席葛林斯班最近也幾度放話要冷卻美國股市，每一放話，股市就應聲重挫，投資人儘管不滿，終究不敢挑戰其掌理國家金融大政的權威和尊嚴。這樣的差異，在關鍵時刻，就會產生關鍵性的影響。

目前央行被迫採取「只做不說」的低姿態，默默進行沖銷、收回市場游資，卻避免對投資人示警，更矢口否認貨幣政策有任何緊縮，以免引起恐慌。口蹄疫的爆發，減緩了股市狂飆的速度，才算暫時替央行解了圍。

撫昔憶往，上一波股市狂飆，上沖下洗、震盪萬點的結果，造成民間財富的重分配；當時股市不健全，人為操控下，自然是貧者越貧、富者越富，而龐大的虧損則造成無數家庭失和、百業蕭條。尤其可怕的是，上波股市帶動房地產狂飆，使來不及置產的無殼蝸牛難以翻身，累積的怨懣和傷口至今尚未癒合。

「眼見他起高樓、眼見他樓塌了」，六年前的股票族速寫會不會重演？目前還言之過早。然而，當錢潮重新聚攏，一夕致富的夢想又在心頭鼓盪時，投資人或許該想想，若貪念不放、積習不改，第二次泡沫經濟幻滅後的台灣，會是什麼樣子？